大咖研习社国泰基金朱丹：年三季度海外宏观及资产配置建议

在“山川共鉴，际会风云”国泰基金2024年中期机构策略会上，大咖研习社国泰基金朱丹：年三季度海外宏观及资产配置建议国际业务部负责人朱丹分享了她对于2024年三季度海外宏观及资产配置建议。具体观点如下——

24Q2大类资产表现回顾

二季度表现比较好的是美股和港股。美股是今年表现一直都比较好，又创下了新高。港股相对来说是全球的洼地，二季度出现了低位反弹。可以理解成，全球股市当中，最强势和低位的同时反弹。

债市方面，中美债市出现了比较大的分化。美债利率不管是短端还是长端的，整体往上抬，呈现熊陡局面。中债恰恰相反，整个长端往下压了非常多，呈现出牛平。反映出中美现在两个经济体，它们的增长通胀的前景，是截然相反的。

外汇市场方面，美元指数还是在走强，说明美国经济相比于全球其他国家，还是有韧性。同时在美元走强大背景下，人民币也没有走贬，主要是因为央行坚持维护人民币的汇率。

大宗商品方面，二季度有一些超跌的品种，出现了明显的反弹。比如说天然气，但是整体的其他的品种，黄金、原油还是处在震荡局面，没有出现大幅的上涨。铜比较特殊，四五月份曾经有过一个逼仓，涨幅比较明显，除此之外除了事件性的，整体大宗商品的市场，还是以宽幅震荡为主。

另类方面，比特币是全球流动性的标尺。比特币的价格二季度是回落的，说明二季度整体的海外的流动性环境没有想象中宽松。

在任何时候，在去预测资产表现之前，先要找准周期的定位。因为周期的位置，可能决定了它未来资产的走势。

24Q3周期定位：美国更类似滞胀而非衰退

说到周期就不得不讲到，最经典的美林时钟。我们用增长和通胀，两个因子去画了四个象限，来把所有的资产在四象限中做定位。通常来说如果说高增长但通胀不高，就是复苏阶段，参考左上角的象限，这个时候通常伴随着降息。

但是如果经济走到过热，往往像原油为代表的大宗商品就会比较好。

过热之后再往下走，经济增速下去了，但是通胀还没下去。通胀还在高位，但是增长已经往下的时候，可能就到了我们右下象限滞胀的阶段。这个阶段现金资产受益。因为通胀比较高，导致央行不能降息，利率比较高，这个时候对股票、债券这种金融资产是不利的。相对来说美元这种现金资产是比较受益的。

最后再走到衰退象限，经济增长实在压力太大了，增长也下来了，通胀也下来了。衰退的时候就是买避险资产，买黄金买国债，这些图谱是非常清晰的。

这种图谱当中，我们要定位一下，三季度海外市场的周期走到哪里。现在市场的一致预期是在左下角这个象限叫衰退。

资产最近在交易降息和美国经济的走弱。所以我们能看到，美国国债短期有反弹，黄金最近表现不错。但是我们认为三季度海外资产的走势更接近于右下角的象限叫滞胀。衰退和滞胀本质区别，就是增长可能在缓慢往下，但是通胀依然居高。所以通胀是三季度我们非常需要去关注的因子。

为什么我们认为海外的通胀，可能不会如预期那样下行？

24Q3海外增长：美国大财政背景下，经济很难衰退

美国消费往下、制造业往上趋势料延续

大的背景上，美国现在虽然货币政策偏紧，但是财政在扩张。现在美国财政的赤字率，有将近7%，这么大的财政赤字之下，美国的经济相对是有韧性的，不太会出现经济的失速的风险。大家比较担心的就业市场的走弱，步伐是非常慢的，美国的非农失业率爬升的非常慢，距离所谓的非线性的飙升，所谓的萨姆法则还有一段距离。

美国的整个经济是在冷却，但是幅度非常的温和，节奏是可控的，美国经济不存在衰退的风险。

结构上来看，能明显的发现，美国的服务业是在往下的，因为居民的超额储蓄是在慢慢耗尽。但是它的制造业是在往上的，过去几年美国出了非常多的一些制造业的援助法案，促进制造业回流、工业回流等等。制造业相关的工业金属，今年的表现就非常好，这也是受美国制造业复苏的影响。美国经济结构，呈现服务业下，制造业上的格局，此消彼涨。

24Q3海外通胀：自上而下看，财政加力将助推通胀反弹

自下而上看，美国通胀上行意外增多

我们对通胀的看法，和市场是有分歧的。

大部分投资者认为海外通胀三季度会继续下行。但是我们这里想打一个问号，最主要的原因是，现在美国整体的财政赤字还在往上调，就是说财政还在发力。今年6月份给出的通胀预期，相比今年2月份。不论是PCE口径，还是CPI口径，都还往上调。在这个背景下，美国的通胀短期是很难下来的。

4000亿美元增量赤字可能引发更高通胀

数据来源：Bloomberg，CBO，数据截至2024/7/15。

再从宏观角度来看，各地联储调查的通胀的指标显示，美国实际的CPI数据已经开始掉头往上了。我们相信不久的将来，美国的CPI数据可能会出现反弹。

各地联储调查数据指引未来通胀方向向上

刚才说的是自上而下的证据，现在增加自下而上的角度，就是一些微观的证据。

第一个就是美国的房价，因为我们知道美国的房价是领先租金一段时间的。从领先指标来看，美国的房价是在反弹的。

数据来源：Bloomberg，数据截至2024/7/16。

这个指示的是，美国的CPI里面的房租风向是会反弹的。同时因为我们能看到，全球集装箱的运价，代表供应链的一个堵点和物流的压力，已经在往上走了。这个通常来说是领先美国的商品CPI的。

综合这两点，美国的三季度整个通胀往上走的风险还是存在的。

24Q3海外货币政策：美联储降息预期过满

增长可能缓慢的降温但不至于衰退，是下有底的韧性的状态，同时通胀三季度又有反弹的风险。因此，我们对海外的长期增长和通胀的预期，还是在高位。

长端利率还是在高位，我们觉得短期美联储可能是不会降息的。目前市场是交易美联储下半年可能有两到三次降息的预期，最激进的可能认为7月就降，然后9月，然后11月。我们恰恰相反，我们认为下半年美联储会保持定力，应该会不降息。这个是我们跟市场，最大的一个预期差。

最近特朗普交易非常的火爆，特朗普最近几天公开表态说，美联储应该避免在美国大选11月之前降息，可以理解成一种政治警告，也会对美联储，产生一定的影响。

作为美联储，我们现在看到，首先经济还挺有韧性的，不需要去降息救经济。第二，通胀还是处在不稳定的状态，随时可能反弹。第三，接下来潜在的总统候选人，他是非常排斥在大选前降息的。综合以上三点，可能美联储会在大选前，一动不如一静，保持现在的状态不变。我们觉得现在市场对于降息的定价是过满的。

24Q3风险事项：Trump2.0交易如火如荼

我们知道自从上周末，特朗普惊险的躲过了刺杀之后。全球市场对他再度当选的预期飙升。目前我们能看到，博彩市场押注特朗普包括共和党横扫下半年的大选的概率，已经接近50%。

特朗普的当选，应该是一个大概率事件了。经过这一次一个非常有戏剧性的，而且特朗普也非常好的把握住了这个时间窗口，展示出他的硬汉形象。这个和美国人心目中所追求的总统形象，是非常契合的。

但是这里还有一个小提示，就是特朗普赢了，不代表共和党赢了。只有在特朗普当上总统，同时参众两院都被共和党把控的情况下，所谓共和党横扫，才有可能推出一些大规模的一些财政的刺激。因为财政政策不是总统说了算的。

在这种背景下，如果说要交易特朗普当选，最好交易一些总统就能决定的政策，包括关税政策，外交政策，移民政策等等。但是如果涉及到国会的一些需要批准的政策。包括财税政策，还是存在不确定性的。外交政策和移民政策等等，包括对华的一些理念。这个特朗普有个人非常强硬的，强烈的个人烙印没有特别大的阻碍，可能就能落地。

我们梳理了一下共和党的风格。首先我们知道一个词叫MAGA，就是叫让美国再次强大，特朗普类似于MAGA帮的领袖。

MAGA有非常明确的几个纲领。第一个限制移民、重振经济。尤其是重振铁锈的蓝领的，制造业工人的一些就业。促进制造业回流，加强国防。我们能看到自从特朗普的胜选预期飙升之后，美股也出现了比较明显的风格切换。传统的周期板块，道琼斯指数是明显跑赢了科技板块的纳斯达克指数。大家已经在交易特朗普的纲领，制造业优先，传统的行业更加的占优。

但是同时我们要意识到，特朗普现在的幕僚，包括他曾经的贸易代表莱特希泽，这些班子总体对中国，还是非常鹰派的态度。包括他们对中国的贸易政策，外交政策，其实都是不太友好的。这对于我们来说，也是一个风险。

现在我们把刚才讲的特朗普的理念，和现在资产价格合在一张图上。我们想展示一下，现在哪些资产，在交易特朗普，他们怎么交易的。

因为我们知道，特朗普偏好低利率的，所以最近特朗普交易，叠加降息交易一起了，形成资产的共振。

比较强共振是右上角圈出来的强共振区间。黄金、比特币，美股的小盘股，罗素2000为代表的小盘股都暴涨。很多时候它是两个都受益的。但是对于弱共振的，可能就是这两个因素没有叠加的，或只有一个因素的，就在中间这个圈里面，我们看到像美国的大盘科技相对比较承压，铜这种工业金属也比较承压。

下面是一些比较纠结甚至受损的资产，包括人民币、港股、A股，这些可能是在特朗普班子特别鹰派的政策下，可能是比较受损的。

特朗普可能是三季度全球一个最大的不确定性。因为他的很多的政策，是无法预测的，通常他又特别有杀伤力，所以我们觉得三季度，大家还是要相应做好一些对冲保护。

24Q3风险事项：AI叙事能否实现？

三季度还有一个风险，美股从去年到今年非常凌厉的上涨背后，是AI故事的驱动。但是AI是不是真正能兑现成，经济的增长，这里是要打一个问号的。我们能看到，从很多领先指标来看，美国的劳动生产率接下来可能还有回落的趋势，而且学界也对AI是不是能长期提振全要素生产率提出了质疑。AI的叙事能否在三季度继续演绎下去是存疑的。

最近美股的科技股也出现了比较大的调整，这当中当然有特朗普交易，风格切换的原因，但是固然也有一些，大家对AI这个叙事的质疑。所以三季度AI叙事是比较大的不确定性。做好美股的一些风险对冲还是有必要的。

美元：相对更高的增长和利率将支撑美元

美元从基本面来看，还是处于走强的环境。美国还是全球增长，相对有韧性的国家。而且美联储还没有开始降息，但是欧央行已经开始降息了。所以货币政策的劈叉，会导致美元无论从利率，还是从增长，都是有支撑的。

而且我们知道Q3，三季度通常是美元和美债利率，季节性走强的时候，这个环境可能对于一些新兴市场，包括我们的股市，可能不是特别好的环境。同时三季度美元走强，美债利率也可能是往上反弹。去年三季度的时候，美债的十年期利率，就曾经一度从4%飙升到了5%，利率上行了100个BP，对全球很多资产形成冲击。

美债：通胀反弹或使美债承压

基于刚才的宏观分析，三季度美国的增长还是不错的，虽然有在下行，但是下行是缓和的，同时通胀还有反弹压力。这时候我们认为美国的十年期的美债利率，还是有反弹的风险的。所以这个时候，如果你去配长久期的美债，三季度可能还是会承受一定的风险和波动。我们知道利率和债券价格是反向的，利率往上债券价格就会下跌。所以我们对三季度的美债长久期，还是比较谨慎的。

美股：M7交易拥挤，过高的盈利预期有下修风险

我们对美股同样是比较谨慎的。因为现在的美股的位置相当的高，交易的拥挤度比较高，和2000年，科网泡沫的时候，拥挤度已经非常类似了。我们觉得它的风险，相对来说是大过收益的。

三季度的美股，我们是相对比较谨慎的。而且短期来看，我们觉得市场对美股的盈利预期，包括AI对生产率提升的预期，可能存在过满。因为美国整个经济增速是缓慢往下的，但是现在市场对美股的盈利预期还是往上的。这两个形成了劈叉，我们觉得应该还是，最后股市还是脱离不了，整个经济的地心引力，还是会缓慢的去降温的。

原油：供需基本面无虞，80美元有强支撑

原油也是大家非常关注的风险资产，通常原油都会在三季度，有一个季节性的走强。夏季7到9月份，通常是美国的出行旺季，对原油的需求会很大。我们觉得三季度油价，短期的压力是不大的。

虽然最近特朗普交易，很多人说它是利空原油的。因为特朗普是鼓励的油气的开采生产，但是这个逻辑是个长逻辑。因为我们知道油井要钻个井到采出油，这个至少是三五年之后的事。他扰动不了短期的油价，短期的油价还是供需决定的。

我们觉得目前全球的原油供需还是紧平衡，就是它的供给是相对比较有限，需求这里我们看美国最近的出行数据，夏季的车辆的出行、安检，机场的安检人数还是在新高的，美国的出行需求还是比较旺盛的，油价三季度应该没有走弱的很大的基础。三季度原油还是比较稳健的，80美元左右的WTI原油，是有一定的支撑的。

黄金：东方央行购金托底金价，散户购金带来边际弹性

黄金这里也是一个非常有意思的资产，在上次机构策略会上。我是非常看好黄金，强烈建议大家去配置黄金。事实上看也是正确的。

最近黄金又冲高，这个背后黄金有一个很好的长期叙事，包括东方央行去购金，包括散户去购金。中国很多散户买黄金去对冲一些经济的下行等等，但是我想说短期黄金可能对美联储降息这个行为，交易有点过满。

所以我们想提示，假设下半年，三季度美联储不降息，这种资产它是有回调风险的。因为它要把这个降息的预期给拔掉，长期逻辑黄金肯定是没有问题的。包括东方央行的购金等等，我们觉得这还是一个中长期走牛的，走出一个长牛的一个资产。但是短期可能会对降息的交易存在过满，有一定的修正的风险。

铜：需求难以兑现，制约反弹空间

铜的预期甚至还不如黄金了，最主要的原因就是，之前铜的上涨，包括四五月份的逼仓，当时跟很多新的故事联系起来，包括AI的需求，铜AI电力的需求等等，包括美国新基建的需求，这些也是一个很大的故事。

但是后来我们能发现，当AI投资热潮在降温的时候，铜也不可避免的受到牵连。最近国内的铜的库存累积非常快，就证明如此高的铜价，其实已经开始一定程度上反映了需求。在这种背景下，铜在三季度偏向于震荡的局面。

最近黄金上涨，铜没有跟，铜一直在回调，回调的深度也没有特别深。但是要上涨，可能也缺乏催化剂。

交易拥挤度：原油、美债、美元均处于偏低位置

最后再讲一下，把所有的资产放在一起比较一下它们的交易拥挤度。我们能看到原油、美债、美元这种类型的资产，相对来说还是交易拥挤度不是那么高。但是美股这种资产，它的交易拥挤度是非常高的，可能要回调回调，释放一下交易拥挤度。

数据来源：Bloomberg，CFTC，数据截至2024/7/9。

24Q3大类资产预测：欲速则不达

做一个总结。三季度大类资产，用一个词概括，叫欲速则不达。

越快去交易降息，希望它降息，反而可能导致美联储降不了息。因为越快的降息，金融条件就会越快的宽松。很多时候通胀就会反弹，反弹之后反而导致美联储降不了息。所以我们觉得事缓则圆，欲速则不达。

我们也梳理了华尔街主流的大行、投行，对于货币政策的预期。相对来说，大家预期比较满，对美股也看的比较乐观，但是我觉得这个时候，反而我们要警惕，一致预期过满，所带来的资产的回调。

这个时候如果做一个简单的排序，三季度依旧是强美元的环境。同时在这种背景下，通胀可能是有反弹的压力，所以这个时候实物资产是好于金融资产。

实物资产当中，原油可能要比黄金更好一点，原油不太交易降息预期，但是黄金和铜这种，对金融条件很敏感的品种，对降息的预期打的比较满。所以这个时候我们相对把原油放的靠前了一点点，因为它没有降息预期落空的回调的风险。

总体大宗商品是好于，整个金融资产。金融资产当中，可能还是美股好于美债。美股相对来说还是有盈利支撑，还是有增长支撑的。但是美债这里，可能会受到长端利率上行的一个冲击。

问：对于美股头部科技公司，有哪些最新的观点可以分享？

朱丹：整个这个产业趋势，大家已经能看到，是如火如荼。但是从产业趋势到股价之间，是存在一个脱钩的。可能股价会跑在产业趋势之前，这个我们在很多的产业趋势之前都看过，包括2000年，美国的科网泡沫。当时虽然股价在飙升，但当时的产业确实落地没那么快，后来经历了股价起落。虽然这个产业确实是走出来了，但是我们能发现，很多时候投资是步伐早于产业趋势。

但是如果一旦强预期遇到弱现实。产业步伐没有跟得上，股价就要等一等我们的产业趋势。等到最终落地之后，我相信最终一定会有一大批优秀的公司最后胜出。但是不一定是现在的这个格局。当时2000年科网泡沫的时候，美股曾经最牛的公司，像IBM，Cisco，现在已经不是这些霸主。反而最后大浪淘沙之后，沉淀下来的公司。现在的微软、谷歌等等，是后来者居上的。所以我觉得产业趋势很长，我们要边走边看去跟踪。相对来说也要保持一定的交易的耐心，不能操之过急。

我们三季度对美股是相对来说偏谨慎的。一个是因为确实美债利率，我们觉得美国通胀可能要反弹压力，美债利率会偏高。这个对于科技股，尤其是对估值很敏感的科技股，一定是存在一个压制的。但是即使是这样，我们觉得美股它已经过去证明过了，过去十几年，它是一个长牛的资产。这背后它是有很多的坚实的基本面支撑它的制度，它的人才，它的全球的流动性等等。我觉得这些制度，还会未来持续下去。即使短期交易拥挤度过高，但是长期来看，美股仍然是全球最好的资产。我觉得大家还是要，保持一些底仓配置。但是如果大家相对来说仓位比较满，我觉得三季度可能要稍微控制一下，做好一些波动率的对冲和保护。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。