陆挺：重新理解中国经济的新逻辑

中国经济面临着哪些挑战？危机中又孕育着什么样的希望？2023年12月，《北大金融评论》在2023北京大学全球金融论坛上对话了野村证券中国首席经济学家、董事总经理陆挺，探讨并展望2024年中国经济面临的挑战与机遇。

陆挺在采访中表示，房地产行业的问题仍是中国经济在未来几个季度面临的最主要挑战，我们不能因为中国经济在其他领域的再平衡就盲目乐观地认为房地产行业的问题已经得到解决，不能过度乐观地认为中国经济结构已经发生了根本性改变，新动能已经完全弥补了房地产行业暴跌造成的空缺。陆挺指出房地产的崩盘正衍生出三个负向循环。

本文完整版将刊登于《北大金融评论》第21期。

全球经济环境正逢拐点

站在2023年的末尾展望2024年全球货币政策，陆挺分析日本将结束其负利率和收益率曲线控制政策，美国则会降息，部分发展中国家以美联储政策利率为锚，跟随降息。随着中外利差的进一步缩小，我国资本外流的压力有望减小。

疫情在全球暴发后，西方国家吸取了2008年的教训，继续推出量化宽松政策提振经济，推动超低利率甚至零利率，从而出现美国、欧洲的央行资产负债表在极短时间内快速翻一番的情况。

陆挺指出，美国的快速加息除了导致利率的短端水平往上走，也带来了长端利率的快速上升。他分析这与美国政府的财政赤字将会在长时间里维持高位的市场预期强关联，“融资压力大，融资成本自然也相应走高”。

区域经济迎来重构

“地方政府化债的关键并不是化解已有的债务，而是要改进举债的规则，硬化财政约束，从而有效管控未来的新增债务。”陆挺指出，“区域经济重构时代，需要中央和地方积极配合，各司其职，宏观层面让市场成为资源配置的抓手，微观层面因地制宜，地方政府积极挖掘城市增长点。”

首先是宏观层面上的引导。过去，转移支付是地方政府获取中央资源的重要抓手，这直接导致了部分地方较为重视转移支付的获取，而非因地制宜发挥各地的比较优势，从而在区域经济重构时代走了下坡路。因此，“市场”更应当成为资源配置，尤其是资金资源和土地资源配置的关键因素。

资金配置层面需要建立公开、透明的配置机制。国家要让金融充分发挥其连接供需双方的中介功能，让中央财政体系资金能够实现最优配对。对于资金的需求方，要提供关于“如何争取资金”的清晰指引。对于资金的供应方，要让投资者知晓项目的风险点和收益点，最终做到风险和回报匹配，“通过政策指引和市场调节，做到对金融资源更优的配置”。

土地资源的配置应当顺应人口的流动和集聚。过去十年，我国在土地资源配置方面存在着一定程度上抑制大城市发展，将大量土地资源配置给中小城市的情况。“这一配置举措曾经确实使得广大中小城市迎来了高速发展的黄金期，但资源应该是随着人口的迁徙而集聚的”，在土地资源的配置方面，陆挺认为更应该“遵循市场规则，遵循人口流动和产业流动的规则，进行动态配置”。

至于微观层面，陆挺将地方政府放在了责任中心，认为地方政府应当“因地制宜，改善营商环境，挖掘新的增长点”。

“一个规则透明、法制公平的经营环境，有助于民营企业形成稳定一致的营商预期。”陆挺强调。因此，地方政府应当对私有产权给予足够的尊重和保护，建立透明的税收机制，给予民营企业创造社会财富的空间。民营企业自身也应当为这样的环境努力，为基础设施的使用合理付费，兼顾企业经营和社会责任。

地方政府也肩负纠正以市场为配置主体时可能出现的偏差的责任。先做大饼，再分好饼，是陆挺认为的主要应对逻辑。他抓住“市场经济不完全能够协调地区间平衡发展”这一矛盾点，提出“各级地方政府要抓住公平与发展的动态平衡，首先把整体的‘饼’做得足够大，再通过清晰透明的规则将一部分‘饼’补偿给‘老少边穷’的地区”。但如果一开始就采用计划而非市场配置的方式，“导致资源过于分散、分配过程不透明、效率低下，把‘饼’本身做小了，那么最后能够真正分给贫穷落后地区的也会变得少”。

重建房地产良性均衡

房地产行业的问题仍是中国经济在未来几个季度面临的最主要挑战。“我们不能因为中国经济在其他领域的再平衡就盲目乐观地认为房地产行业的问题已经得到解决，不能过度乐观地认为中国经济结构已经发生了根本性改变，新动能已经完全弥补了房地产行业暴跌造成的空缺。”陆挺表示。

陆挺指出房地产的崩盘正衍生出三个负向循环。首先是“房价下跌，导致大家的购买意愿，尤其是投资和投机的意愿急剧下降”。

第二个负向循环是“开发商交房速度慢，导致消费者对房地产预售制度执行的信心不足”。陆挺引用了野村证券一篇报告的数据：截至2022年底，我国现存有约2000万套逾期交付的商品住宅，交房占开发商售出期房的比例不到55%。大部分预售房没有任何加速交房的迹象，甚至出现了大量烂尾楼的情况。由此造成消费者购置新房的意愿降低，转去购买二手房。目前，中国前100个开发商的售房量只相当于他们三年前平均水平的26%左右，“新房售不出去，开发商就没有现金流来源，建房的速度很慢，陷入了又一个负循环”。

第三个负向循环在房地产和地方财政之间，“开发商房子卖不出去就不会去买地，影响地方政府的财政收入，并由此带来各种公共支出的减少”。越是低线城市，居民对于地方政府财政支出的依赖程度越高，可支配收入变少，自然买房也减少。

这三个负向循环使得当下的房地产行业深陷泥潭，连带资本市场与宏观经济的表现也不及预期。地方政府的财政问题越发尖锐。

“房地产行业的一大特点是难以实现自我修复”，陆挺的结论和传统货币政策与财政政策失灵的现状相吻合。截至目前，下行的房地产行业仍未触底，陆挺给出了“下行幅度预计5%—10%左右”的估计。什么时候能够真正跌到底，关键在于“什么时候能够通过出台有效的政策来遏制三个负向循环”。

展开来讲，化解房地产困境，要立足于房地产行业的短期解困与长期发展。首先需要“以保交房为最核心的环节，重建市场信誉”。陆挺提到，“让买房的人到最后能拿到房子，是建立其对中国房地产预售制度的信心的关键”。部分存在交房问题的开发商由于海外美元债违约、工程款拖欠等问题，得到银行放贷的可能性极低。中央政府应当成立专项工作小组，评估开发商真实的经济情况，对资金高度承压的开发商实行相应的中央政府救助和财政资金注入。专人监管从买房者交付钱到卖房者交付房的完整过程，确保房款不会被挪用、房子能够保交付。

信誉和制度的重建只能维持短暂的房地产行业复苏，行业真正健康的运转需要让市场成为房地产资源配置的抓手。陆挺表示，“房地产市场并非真正出现了供大于求，而是存在供需错配的现象”。房子有不同地域不同价的属性，一线城市仍然长期面临“房子太少”“房价太贵”的困境。因此，国家在政策上需要增加一、二线城市住宅用地资源的供给，放松限购、限售，将供需引导到人口流入的、经济发展的、产业集聚的地方，而不是通过各种行政指令，安排土地和资金到人口流出的地方。在陆挺眼中，“这也是中国城市化理念转变的关键之处和房地产业重塑的关键之处”。

国家作为宏观调控者，应当提供有利的竞争环境，通过城市之间的竞争提高土地资源配置效率。陆挺认为“城市与城市之间、区与区之间应该有竞争，辅之以资金资源和土地资源激励，把‘成为大城市’的决定权交给用脚投票的民众”。在竞争过程中，“聪明的城市应该将当地整体的经济发展——而非单一的房价最大化——作为着眼点，从而吸引高素质年轻人口的流入，并由此更进一步地促进当地经济的发展”。

在此基础之上，需要跟进基础设施建设来支撑城市的运行和发展。但也要考虑到基础设施建设的投入需要跟当地的经济和人口进行匹配，让有用的基础设施跟着人走，才能确保有效的回报。陆挺坦言，“如果在人口流出的中小型城市过度投资，反而会成为经济增长的负担”。城市发展带来的税收等财政收入又会反哺基建运维和投资，形成良性循环，拉动城市经济。

与此也应该做好保障房的建设，保障房的比例应该和土地配置、资金配置以及城市的发展相配套。受人口流入、产业集聚等因素影响，中心城市对于保障房的需求天然性地更高，因此，更应该将关注点向城市弱势人群、低收入人群倾斜。提及未来房地产行业运转的最优状态，陆挺：重新理解中国经济的新逻辑在陆挺看来，“稀缺资源流向中心城市群是我们期待的良性均衡”。

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本文编辑：杨静雯